招商证券(香港)-阿里健康-00241.HK-疫情或导致23财年营收承压-220527

1. ■22财年（22年3月底年结）收入同比增长33%，超过公司30%的增长指引达2%，但较我们的预测低5%■受到疫情扰动，公司给出了较为保守的23财年收入增长指引（约20%）；预计22年后可能迎来更快的增长■我们将基于分类加总估值的目标价下调至9.8港元。

2. 维持买入评级，看好公司与阿里集团的流量协同效应，及公司在互联网医疗行业的龙头地位医药线上业务继续保持强劲增长医药自营业务收入维持快速增长，达179.11亿元人民币（同比增长35%），增长驱动主要来自年度活跃用户数快速增长（同比上涨21%至1.1亿用户）和处方药业务收入强劲的增长（同比增长105%）。

3. 医疗健康及数字化服务收入同比增长99%至6.7亿元人民币，主要来自内生增长（同比增长31%）和小鹿中医的并购。

4. 电商平台业务收入总体与去年持平，达19.96亿元人民币（同比增长2%）。

5. 22财年下半年的收入同比下降5%（而22财年上半年则同比增长9%）。

6. 增长放缓主要由于22年一季度疫情和宏观环境的变化。

7. 我们因此预估公司在22财年录得了较低的GMV增长（22财年预估同比增长20%至1,480亿元人民币，而17-21财年期间年复合增长率为40%）。

8. 公司预计1P和3P业务的增速在未来几年会持续分化。

9. 因此我们下调了22-25财年的GMV年复合增长率的预测（由约40%下调至约17%）以反映3P业务增长的不确定性。

10. 由于低毛利率业务收入占比提升（包括更高的1P业务和处方药业务收入占比）导致销售结构的变化，总体毛利率下降3.3个百分点至20%。

11. 公司重新录得经调整后净亏损，为负4.63亿元人民币（而21财年净利润为5.8亿元人民币），主要因为毛利率下降和更高的销售及市场推广费用率（上升1.7个百分点至9.6%）。

12. 提升基础设施建设，夯实行业龙头地位中国监管机构过去一年发布了一系列的网上药品销售和网上诊疗相关规定。

13. 因此我们对未来12个月监管放松持保留看法。

14. 尽管如此，我们相信这也为行业龙头提供机遇，因为更高的互联网+医疗市场准入门槛可能会阻挡较差的服务提供商进入市场。

15. 我们留意到公司在基础设施各个方面均进一步加大投入：从数字化营销到处方外流平台，再到实体DTP药店网络。

16. 维持买入评级，并将目标价下调至9.8港元我们将基于分类加总估值的目标价由14.6港元下调至9.8港元，以反映公司对业绩增速更低的指引和我们对收入预测的调整（我们将23/24财年收入预测分别下调18%/27%）。

17. 我们认为公司持续提升平台能力，有望使得公司在与同行的竞争中脱颖而出。