国金证券-中钨高新-000657-产业链一体化刀具龙头，改革释放业绩弹性-220528

1. 投资逻辑五矿集团旗下钨产业平台，各细分赛道处领先地位：公司为五矿集团旗下唯一钨产业管控平台，2021年硬质合金产品产量超过1.3万吨，占国内产量27%，位居世界第一。

2. 公司细分赛道的数控刀片、IT工具、棒型材、轧辊等核心产品在国际上也具有显著竞争优势。

3. 2016至2021年公司营收、归母净利润复合增速分别为18.41%、109.73%，业绩高速成长。

4. 2022年公司新建年产100亿米光伏行业高强度钨丝产能，我们测算2025年光伏行业用钨丝市场需求有望达到49亿元，有望成为公司新的业绩增长点。

5. 株洲钻石与金洲精工贡献主要利润，未来业绩有望保持高增长：2021年株洲钻石与金洲精工净利润合计4.56亿元（不考虑合并抵消），约占公司净利润71%。

6. 株洲钻石为国内数控刀具领军企业，在品牌知名度、产品丰富度、下游中高端应用占比等方面在国内处于领先水平。

7. 在疫情、贸易摩擦等因素影响下中高端制造业客户对国产刀具尝试意愿显著增强，国内刀具企业迎国产替代机遇，我们认为株钻有望领跑本轮刀具国产替代，中高端直供户占比有望持续上升。

8. 2021年株钻数控刀片产量超过1亿片，2022年预计再新建1000万片航空航天、汽车高端刀具产能，后续有望取得“量价齐升”增长；金洲精工为全球IT工具龙头，PCB微钻全球市占率21%处于领先地位，考虑金洲精工技术不断突破有望巩固行业领先地位，后续业绩有望保持增长。

9. 改革措施初显成效，人均产出提升，盈利能力有望持续改善释放业绩弹性：公司紧抓“双百改革”契机，通过推进IPD体系、实施股权激励、改革薪酬管理制度等措施优化管理机制，2021年人均产出166.8万元同比增长22.31%。

10. 公司2021年管理、销售费用率相比2016年分别下降2.07、2.95pcts，期间费用率呈下降趋势，盈利能力有望持续改善释放业绩弹性。

11. 盈利预测与投资建议预计公司2022至2024年分别实现归母净利润7.04/9.19/11.36亿元，对应当前PE分别为19X/15X/12X，考虑刀具行业成长空间与公司为国内产业链一体化数控刀具龙头，结合可比公司估值，给予公司2022年25倍PE，未来6-12个月16.38元目标价，首次覆盖给予公司“买入”评级。

12. 风险国产替代进展不及预期，数控刀片均价提升不及预期，产能扩张不及预期，人民币汇率波动。