中银证券-如何看待“宽松预期落空”-211021

（以下内容从中银证券《如何看待“宽松预期落空”》研报附件原文摘录）
　　更确定的应该是决策层对经济增速短期回落的容忍度提高，和全面信用宽松的概率相应下降。
　　近日债市基准利率急剧上行，主要增量信息是年内货币政策宽松的概率下降，其起因是央行3季度金融数据发布会对于4季度流动性的前瞻和有关货币工具选择的部分表述。然而，纵观央行发布会对前期以及未来货币政策的整体表述，结合其关于通胀和经济前景的预判，4季度货币宽松的概率固然下降，但更为确定的应该是决策层对经济增速短期回落的容忍度提高，以及“全面信用宽松”的概率相应下降。
　　我们曾在前期报告中提出，年内的宽信用大概率是主要定向对制造业、中小微等薄弱环节提供支持的结构性宽信用。而在缺乏全面货币宽松的条件下，全面宽信用则会受制于银行体系信用派生能力的瓶颈。
　　央行发言人将3季度金融总量增长、信贷总量增长和宏观杠杆率定义为平稳、稳定。而信贷总量增长的平稳性正是当前货币政策的对总量目标的具体要求。与之相比，企业中长期贷款增速较高、非房地产行业信贷增速较高等结构性变化则作为信贷增长的亮点。照此分析，下阶段央行推动宽信用的重点或将继续放在对薄弱环节的支持上。
　　央行对于通胀的表述也倾向于可控和暂时性。虽然PPI的攀升可能成为年内货币政策操作的限制因素，但央行没有给出可能改变货币政策导向的表述，货币政策被迫收紧的可能性不大。
　　综合来看，9月广义货币增速的表现相对好于社融和广义信贷。宽信用对债市的影响或更多停留在预期层面。“全面宽货币”概率下降的影响不应该超过“全面宽信用”概率下降，而通胀持续性仍然不确定。近日利率债的震荡或是一种超调现象。
　　风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，政策超预期收紧。