光大证券-维生素行业跟踪报告：供需持续改善，维生素景气复苏-211022

1. 供需持续改善，维生素景气复苏：近期龙头企业上调VA、VE报价，新和成10月18日VE报价98元/公斤，VA报价8月23日提至360元/公斤。

2. 需求端，2021以来，新冠肺炎疫情得到缓解，养殖户群体积极补栏，全国生猪牛产能有序恢复。

3. 三季度末，生猪存栏43764万头，同比增长18%；能繁殖母猪存栏4459万头，增长17%。

4. 需求回暖支撑维生素价格。

5. 供给端，受原料甲醇钠供应影响，帝斯曼VA工厂停产至9月底，四季度减产30%；巴斯夫VA受火灾影响，甲醇钠生产受限将导致VA供给收紧；益曼特VE9月中旬进行6周的停产升级改造。

6. 国内维生素供需偏紧，行业景气复苏。

7. 未来2-3年，VE有望再次迎来超级景气周期：维生素E行业资金投入大，进入壁垒高，目前，全球市场主要由帝斯曼、新和成、浙江医药和巴斯夫维持着寡头垄断格局，回顾历史十年以来的VE价格周期，会发现行业供给端的变化往往是维生素价格波动的主要推动力。

8. 例如，2008年安迪苏退出VE生产与2011年的日本大地震导致VE供给收紧，出现超级景气周期；2014-2015年能特科技中间体外售叠加VE产能过剩致使VE价格一路下跌；2017年巴斯夫柠檬醛工厂爆炸造成了VE中间体生产受限，推动价格上涨。

9. 20年以来，受疫情封锁影响，维生素生产与运输受阻，同时巴斯夫部分产线检修和发生事故，加之能特与DSM合资工厂推迟复工，VE生产受到较大冲击。

10. 21年，复产规模持续低于预期，龙头企业陆续在下半年面临停产检修，VE供给或将进一步紧缩。

11. 展望未来2-3年，帝斯曼与能特科技的合并使得行业竞争格局显著改善，VE价格有望再次迎来超级景气周期，在目前的价格水平上仍存在较大上涨空间。

12. 间甲酚成本支撑，推动维生素E前景向好：间甲酚作为VE生产环节重要的中间体，近年来其价格的一路走高为VE带来了涨价空间。

13. 目前我国间甲酚依旧依赖进口，2019年，德国朗盛的部分间甲酚生产线转产薄荷醇，海外供给收紧。

14. 2021年1月，我国商务部最终认定，原产于美国、欧盟及英国、日本的进口间甲酚存在倾销，5年内对原产于上述国家的进口间甲酚征收反倾销税。

15. 间甲酚价格的走高为VE的生产提供了成本支撑，VE市场前景向好。

16. 投资建议：在VE行业寡头垄断的格局下，供给端的变化往往成为维生素价格波动的主要推动力，随着21年下半年VE龙头陆续停产检修，叠加下游养殖业需求旺盛，短期VE价格有望进一步上涨。

17. 长期来看，帝斯曼与能特科技的合并使得VE行业竞争格局显著改善，未来2-3年VE景气度长期向好。

18. 推荐1）维生素技改保障盈利能力，医药业务打开公司成长空间的浙江医药；2）精细化工品持续投入，有望迈入收获期的新和成。

19. 风险分析：行业周期风险、新冠疫情持续带来需求不及预期风险、安全环保的风险、汇率波动风险。